音乐类数藏正在崛起，深度研报解读《数字音频平台的增长引擎是什么？》

　　(报告出品方/作者:光大证券,付天姿、王凯、杨朋沛)1、数字音频行业稳步发展,长音频成第二增长曲线

　　1.1、发展历程:技术进步下传播载体变革推动数字音频 发展

　　数字音频行业包括在线音乐和在线音频。在线音乐平台通过互联网为用户提供音 乐、长音频以及社交娱乐等服务;在线音频平台则主要通过互联网为用户提供有 声读物、泛娱乐音频、播客、精品知识分享、音频直播等全类型音频内容及衍生 社交服务。技术进步下内容载体/传播介质的不断变革推动数字音频产业的发展。根据收听 渠道和载体,数字音频产业从黑胶唱片、磁带和 CD 唱片、收音机等商品化音频 时代,迈向移动互联网发展下的数字音乐、播客时代;随着智能手机、4G 网络 的不断普及,音乐音频步入流媒体时代;如今,5G 技术的高速发展叠加 IoT 设 备的更迭,数字音频进入全场景时代。

　　1)商品化时代(2003 年以前)

　　CD 唱片+收音机为音频主要传播媒介,数字形态初具萌芽。a) 音乐储存多使用 黑胶、磁带、唱片等固体形态,80 年代初期第一张音乐 CD 出现,2000 年 CD 销量达到顶峰,销售额峰值达 374 亿美元。此阶段音乐资源盗版猖獗,阻碍 CD 产业发展,部分音乐网站开始搭建。b) 音频处于收音机引领下的传统广播时期, 初步探索电台节目在线化。1993 年,一台名叫“Internet Talk Radio”的互联 网脱口秀节目出现在美国,随后各种网络电台纷纷出现在世界各地;1996 年 12 月,广东珠江经济广播率先在网络上进行实时广播,成为我国首个在网络平台播 出的广播节目。

　　2)移动时代(2003-2013 年)

　　移动互联网发展提升音频普及率,数字音频进入探索阶段。a) 2003 年苹果公司 推出 iTunes,为用户提供在线音乐服务,标志着音乐产业正式向数字化迈进。在线音乐平台相继成立,音乐产品和服务加速迭代;音乐订阅模式诞生,2007 年 QQ 音乐推出“绿钻”服务,开创了中国音乐内容付费的先河。b) 播客概念兴起,音频内容价值逐步凸显。2005 年,苹果公司发明播客概念,个人可通过 iTunes 平台的上传功能与他人进行分享。2008 年,中国中央广播电台经济之声 开播,中文类播客开始出现;12-13 年,蜻蜓 FM、凤凰 FM、懒人听书、喜马拉 雅、荔枝等音频平台纷纷成立,用户可上传录制完整的有声读物或在 FM 中播放 专属的音频频道。

　　3)流媒体时代(2014-2018 年)

　　4G 发展叠加正版化下用户付费意识觉醒,音乐音频快速发展。一方面,自 2013 年年底 4G 发牌以来,我国 4G 市场发展迅速,4G 终端的出货量明显增长,2016 年 12 月智能手机出货量达到最高点 6036 万部。另一方面,2015 年以来打击盗 版和侵权政策频出,利好数字音频产业发展。a) 在线音乐平台加速整合,行业 出现多次收购、并购事件。2016 年 7 月,QQ 音乐与中国音乐集团合并,更名 为腾讯音乐,中国最大的音乐流媒体平台由此诞生。b) 随着 UGC 的日益活跃以 及 PGC 版权价格的大幅上涨,各大音频平台转而采取内容差异化的竞争策略, 喜马拉雅主打 PGC 专业音频节目,通过一系列知识付费节目打开市场。声音价 值被逐渐挖掘,音频市场蓝海蔚然显现,寡头竞争格局形成。

　　4)全场景时代(2019 年至今)

　　IoT 设备拓展音频收听场景,短视频冲击下音频增长受到阻力。2018 年短视频 行业市场格局初定,头部平台逐渐开启商业化变现道路。音乐音频平台正在受到 短视频等多种娱乐形式的冲击,在线音乐 APP 月人均使用次数和时长呈持续下 降趋势。此阶段,音乐音频融合发展,除了 5G 智能手机外,以车载音频、智能 音箱为代表的 IoT 设备推动数字音频步入全场景时代。

　　1.2、市场规模:四年增长六倍,数字音频增长空间仍存

　　1.2.1、中国在线音乐行业规模 16-20 年 CAGR 为 57.9%

　　流媒体音乐平台规范发展驱动全球音乐产业 V 形复苏。1)根据 IFPI《2021 全 球音乐产业报告》,受益于正版化环境的形成以及流媒体付费模式崛起,流媒体 收入实现强劲增长,2015 年起全球音乐产业结束了由于盗版音乐泛滥以及实体 唱片销售萎缩导致的衰退期,全球录制音乐市场逐渐复苏,2020 年收入规模达 到 215 亿美元,16-20 年复合增长率为 7.8%。2)20 年全球流媒体收入约 134 亿美元,占据录制音乐市场比例达 62%,流媒体收入 16-20 年复合增长率为 30.6%;以会员订阅制和免费用户广告变现为主要收入模式。

　　中国音乐市场增速高于全球流媒体音乐,但增速呈现边际下降趋势。1)根据灼识咨询,若考虑音乐流量变现带来的收入规模,中国在线音乐市场规 模由 16 年的 67 亿元增加至 20 年的 413 亿元,4 年复合增长率为 57.9%。其中, 在线音乐服务(流媒体和广告)的市场规模由 16 年的 28 亿元增加至 20 年的 128 亿元(CAGR 为 46.3%),音乐衍生的社交娱乐服务(线上 K 歌和音乐直播) 市场规模从 16 年的 39 亿元增至 20 年的 285 亿元(CAGR 为 64.9%)。

　　2)行业增速边际下降主要与两大因素有关。一方面,音乐收入结构存在明显缺 陷,与海外流媒体音乐平台营收以订阅为主的收入结构不同,中国在线音乐市场 营收主要来源于衍生的社交娱乐服务,就 2020 年来看,音乐衍生的社交娱乐服 务规模是音乐服务规模的 2.2 倍。另一方面,根据国家互联网信息中心,16-20 年中国音乐市场用户复合增速仅为 7%,用户增长或已经处于平台期。我们认为, 行业发展将从依赖用户拓展转向精细化运营以提升单用户价值量。

　　1.2.2、中国在线音频行业规模 16-21 年 CAGR 为 66.9%

　　中国在线音频市场正在高速扩张阶段,业增速呈现“倒 V”式。根据灼识咨询, 中国在线音频市场规模从 2016 年的 16 亿元增长至 2021 年的 206 亿元,5 年复 合增长率达 66.9%;其中,物联网/车载端的规模已从 2018 年的 0.6 亿元增长 至 2021 年的 8.5 亿元(CAGR 为 143.9%)。与在线音乐行业持续递减的市场 规模增速相比(20 年在线音乐市场规模增速仅为 23%),我国在线音频行业增 速始终保持在 55%以上,于 2019 年取得 85%的增速顶峰。

　　1.3、发展趋势:长音频赛道有望成为数字音频行业第二 增长曲线

　　1.3.1、我国在线音频普及率较低,未来存在较大发展潜力

　　长音频是泛指用户收听时长超过音乐内容的有声读物及音频节目、知识付费类音 频等,为在线音频平台的核心内容。1)我国在线音频普及率远低于美国。根据 CIC 的数据,2021 年中国在线音频 的普及率(移动在线音频的 MAU/移动互联网总 MAU)为 20.2%,相比之下, 2021 年美国在线音频的普及率为 48.7%;此外,21 年美国及中国的在线音乐用 户与在线音频用户的比率分别为 1.3 及 2.8。2)我国在线音频普及率低于其他音视频形式。2021 年中国网络音乐、短视频和 长视频在中国的普及率分别为 56.8%、77.2%和 76.2%。根据灼识咨询,传统 AM/FM 广播的用户群庞大,2021 年度活跃听众数达 4.72 亿名,为在线音频提 供具有前景的潜在用户基础。

　　1.3.2、长音频持续抢占用户使用时长

　　与其他内容形式相比,人们花费在音频的时长更长。1)月均使用时长:网络音 频发展多元丰富的垂类内容,用户使用时长大幅增长。QuestMobile 数据显示, 2020 年 12 月,网络音频用户月人均使用时长 547.7 分钟,较 2019 年同期增加 23.3%,而在线音乐用户月人均使用时长仅 222.3 分钟,同比减少 26.1%。2) 日均使用时长:灼识咨询显示,2021 年移动端用户花费于在线音频的日均时长 为 131.2 分钟,高于长、短视频和在线音乐,较长的用户日均使用时长体现出用 户对于音频形式的高忠实度,为音频的多元化变现奠定基础。

　　1.3.3、巨头纷纷布局长音频赛道

　　在线音乐平台逐步向长音频领域拓展,音频和音乐开启协同模式。1)海外:2019 年 2 月,流媒体音乐巨头 Spotify 提出“Audio First”战略,率先进军长音频领 域;将播客业务作为近年大力发展的方向,并且获得 The Joe Rogan Experience 这样头部播客的版权,兼并了 Megaphone 和 The Ringer 两大播客技术公司。2) 国内:2019 年 12 月,酷我音乐发布“百亿声机——主播全薪计划”,以“百亿 资源+资金”扶持长音频内容创作,标志着腾讯音乐正式向长音频进军;2021 年年初腾讯音乐完成了对懒人听书的 100%的全资收购。

　　TME 的长音频渗透路径参考了 Spotify 的做法,用音乐反哺音频的发展,效果逐 渐显现;21Q4,TME 实现了超过 1.5 亿的长格式音频 MAU,同比增长 65%, 音频 MAU 已经开始追赶行业头部平台喜马拉雅。我们认为,腾讯音乐等在线音 乐平台进军长音频赛道主要有四点原因:1)在线音乐和长音频在内容方面存在 协同效应,可以通过互补提升内容丰富度;2)长音频内容比音乐内容获取成本 更低,可以直接向播客及其他长音频内容制作者获取版权;3)原创内容供应量 的丰富在提升平台用户时长和粘性的同时,也拓展了更多的音乐使用场景,如智 能音箱、车载等环境;4)基于商业化角度,成本较低的长音频可以提升组合会 员价值,增加会员种类,并带来一定的广告收入增量空间。

　　1.3.4、音频平台具备产业链话语权优势

　　数字音频产业链主要集中了音频内容提供方、数字音频平台、服务支持方、数字 音频渠道及用户四大角色,目前已经形成了稳定的信息流、服务流和现金流。数字音频平台作为内容的传播方,位于产业链中游。当前下游环节较为主流的数 字音频应用渠道包括电子设备、智能家居、智能音箱、车载设备等,数字音频收 听方为用户。

　　与欧美相比,长期以来我国音乐版权分发模式较为混乱。1)没有公开完整的版 权数据,上游唱片公司和音乐人存在各自授权、交叉授权的现象,唱片公司可直 接绕过监管机构与音乐平台达成协议;2)版权分发平台经常捆绑售卖;3)版 权监督机构在监督版权分发与付费的同时,也参与版权分发获利。通过梳理该版 权模式下的收益分配,我们总结出在线音乐产业链面临的 2 大核心问题:问题一:唱片公司占据在线音乐产业链利益核心地位。和国外相比中国音乐版权 的市场集中度较低,但音乐平台议价能力依旧不足。根据艾瑞数据,2018 年全 球音乐曲目近 90%来自三大唱片公司,而中国主流音乐平台播放有超过 50%曲目的音乐版权分散在独立音乐人、工作室及其他唱片公司,播放曲目中有超 80% 来自三大唱片公司以外。但是从营收方面来看,中国音乐版权市场近 60%的营 收掌握在三大唱片公司手中。

　　问题二:独立音乐人收入普遍较低。《2020 年中国音乐人报告》调查数据显示, 有超五成的音乐人表示没有音乐收入,还有相当一部分人的音乐收入在总收入中 的占比偏低。如今,数字音乐平台已经成为主要的音乐人作品发布渠道,随着入 驻门槛逐渐降低,有越来越多的音乐人加入数字音乐平台。在获得音乐收入的群 体中,75%获得过数字音乐收益,但是低收入占比仍较高。我们认为,面对在线音乐产业链“收入转移”和“价值缺口”的两大问题,关键 在于提高在线音乐平台在产业链中的议价能力。未来行业发展将有 2 条破局路 径。1)路径一:向上整合。目前,在线音乐平台已经将业务延伸至上游的音乐 发行制作与音乐人培养。音乐人绕过唱片公司和服务商直接与平台对接,将促使 音乐人和平台的行业地位大大提升,产业话语权的重构推动整个产业价值链条的 重新分配。2)路径二:向下突破。头部在线音乐平台拥有丰富的音乐内容库, 对音乐版权的管理与运营起到了至关重要的作用。目前,音乐平台已经从 C 端 消费场景入手,布局线上演绎、音乐社交,与 IP、综艺、音乐节等建立合作关 系并产生了版权分发运作。未来,在线音乐平台有望成为整个音乐产业链中的核 心枢纽。

　　在线音频上游参与者为音频内容的提供者,主要包括版权方以及内容制作方。1) 内容制作方:主要分为 UGC、PGC、PUGC 三种模式。其中,UGC 平台主要依 靠用户自己进行创作内容,而 PGC 平台则依靠专业团队来创作内容,其内容来 源包括出版集团等,二者生产内容的模式、效率、以及内容质量都有所不同, PUGC 则结合了 UGC 广度和 PGC 深度,比起 PGC,PUGC 耗费资金更少,面 临风险更小,而相比 UGC,PUGC 内容质量高,稳定性更强。2)版权方:主要 为 IP 拥有方,既是在线音频平台的合作方,又是内容制作方的监管者。

　　1)优质音频内容收入分配

　　在线音频平台营业成本主要包括内容成本和收入分成成本。内容成本主要为向IP 合作方购买版权支付的费用,收入分成成本主要是按收入分成协议支付给专业内 容产出方,更有利于平台方与内容方形成合作粘性,内容生产用户的生产内容占 比通常能达到 30%-70%,部分 IP 被平台阶段性买断进行播放。分成比例方面, 根据搜狐网,以有声书为例,有声书按照收入模式可以分成时薪书、分成书和自 购版权书。

　　2)直播礼物/打赏收入分配

　　不同于偏专业化的 PGC/PUGC 模式,UGC 模式下用户生产内容的门槛较低、且 较为即兴,这样的特点使得直播成为 UGC 内容生产者的主流盈利模式。听众对 主播的打赏以及刷的礼物,平台和公会都会进行抽成,以喜马拉雅为例,据久谦 中台调研显示,喜马拉雅直播送礼物的收入公会抽成 40%,平台抽成 15-25%, 主播分成 35%,而用户打赏的分成比例接近 50%。

　　从音频产业链的收益分配链条可以看出:1)相比音乐平台,在线音频平台上游 内容大多来自 UGC,内容供给较为分散,平台拥有较强的议价能力;2)音频订 阅分成相较音频直播打赏分成更低,订阅分成成本在 20%-50%,而直播打赏成 本在 50%-75%。因此,聚集高质量音频内容,发展订阅付费是数字音频行业未 来发展的重要途经。(报告来源:未来智库) 2、订阅付费率的提升为行业增长关键驱动力

　　2.1、数字音频使用场景丰富,具备不可替代性

　　数字音频全场景贯穿用户生活。1)数字音频具有“伴随性、碎片化”的特征:音频内容能够无缝浸入用户生活中的各类场景,充分满足用户在知识学习、运动 出行、休闲娱乐、居家办公、亲子陪伴等方面的需求。QuestMobile 数据显示, 网络音频、有声听书成为用户在上班路上、午餐休闲、晚间娱乐的首要选择。2) 数字音频不与短视频抢占用户时间,具备不可替代性:音乐音频仅依赖耳朵,可 以解放眼睛和手,开启多线程任务模式,深入短视频无法触及的开车通勤、睡眠 辅助等场景。

　　2.2、订阅付费为行业首要变现渠道

　　在线音乐平台的收入包括在线音乐服务和音乐衍生的社交娱乐两大部分。1)在 线音乐服务变现方式主要包括会员订阅、数字专辑销售、广告服务及授权业务。结合国内主流音乐平台的收入结构来看,我国在线音乐平台收入以订阅收入为 主。2)音乐爱好者需要通过音乐与同好互动并分享,启发了音乐衍生的社交娱 乐服务的创新和发展;社娱服务的变现方式主要包括在线 K 歌和音频直播服务 的虚拟物品销售。

2.3、版权环境持续优化,用户知识付费需求进一步释放

　　知识产权保护再升级,版权市场规范化发展。1)音频版权保护方面,早在 2007 年底,我国政府即颁布了《互联网视听节目服务管理规定》,强调了互联网视听 节目服务单位进行版权保护的必要性;此后,音频版权保护的流程不断规范化, 2021 年 2 月国家广播电视总局组织研究建立了视音频内容分发数字版权管理标 准体系,推动了版权标准化建设。2)音乐版权保护方面,2015 年 7 月,“最严 版权令”《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》发布, 要求 7 月 31 日前各网络音乐服务商必须全部下线未经授权传播的音乐作品,有 效规范了中国音乐版权市场秩序。此后,监管层继续加大版权保护力度,为音乐 产业未来规范化发展奠定基础。

　　独家版权时代结束,在线音乐平台迈入新时代。2017 年 9 月,国家版权局要求 各音乐平台在购买音乐版权时避免独家签约的情况,同时版权的转授比例要达到 曲库的 99%。在互联网反垄断的背景下,音乐独家授权模式开始瓦解,2017 年 9 月,阿里音乐与腾讯音乐共同宣布达成合作,进行版权共享;2018 年,网易 云音乐先后与腾讯和阿里达成版权互授合作。随着腾讯音乐对版权授权的开放, 独家版权竞争时代正式结束。2021 年 7 月,国家市场监督管理总局责令腾讯音 乐 30 天内解除独家音乐版权、停止高额预付金的版权费用支付方式,恢复正常 的市场竞争状态,在线音乐平台良性竞争时代开启。

2.4、IoT 设备打开数字音频消费场景

　　智能设备打通音频全应用场景“最后一公里”。长音频产品的渗透率提升空间在 于充分发挥“陪伴”属性,通过智能播放设备解放听众的双手,使得用户在驾驶、 运动、做家务的同时收听长音频产品。艾媒咨询调研数据显示,除了智能手机外, 智能音箱和车载终端是用户较常使用的收听渠道,用户使用人数占比分别为 49.2%和 33.8%。1)车载终端:作为典型的伴随式场景,在线音频在车载端的 不可替代性高。车联网技术相关配件叠加智能语音、大数据场景推送等技术使得 网络音频的应用在车载端成为可能。2)其他非智能终端:物联网、AI 技术发展 使得音频用户对家居、穿戴等智能设备表现出明显的偏好。

　　车载音频的普及有望提升在线音频用户渗透率,培养用户付费习惯。供给端:中国是世界最大的汽车消费者市场,汽车保有量及新车销售量均巨大, 为车载娱乐平台提供良好的市场环境。易观分析显示,中国智能车载音频普及率 (智能车机安装激活数量/车辆保有量)从 2016 年的 11.7%猛增至 2020 年的 31.5%,许多在线音乐、音频平台都推出了车载音乐服务。随着车载娱乐平台应 用的不断增加,未来在线音频在车载端场景应用的发展潜力巨大。

　　需求端:1) 据易观分析调研,2020 年有 51.8%的用户在出行时选择使用车载系 统收听音频。在满足用户驾驶时对娱乐的需求及用户付费意愿增强的共同驱动下,车载音频有望成为除移动端外的另一个在线音频的主流场景。2)音频内容 陪伴性的典型特点在车载场景充分体现,根据 QuestMobile 数据,有车用户在 网络音频、有声听书领域的渗透率分别为 12.8%和 3.6%,对比有车用户于在线 音乐领域 64.5%的渗透率仍有进一步提升的空间。

　　智能音箱提升在线音频的便捷性,丰富音频使用场景,让音频“陪伴式”特性得 以更好体现。供给端:1)中国智能音箱线上线下普及率较低,上升空间较大。据 Strategy Analytics 的发布的《中国 2019 智能音箱用户调查》显示,2019 年中国大约有 3500 万个家庭拥有智能音箱;根据 eMarketer,2019 年中国智能音箱用户规模 排名全球第一,近 0.86 亿人,但市场普及率约为 10%,而同年美国智能音箱普 及率最高,达到 26%。2)我国智能音箱产品市场仍处于培育阶段。根据喜马拉 雅招股说明书披露,国内智能音箱的年度销售量由 2016 年的不足 10 万台增长 至 2021 年的超过 4000 万台,复合增长率超过 250%。需求端:智能音箱等物联网设备的快速发展促使音频内容、语音交互方式的需求 显著增加,声音人群对于智能音箱类 APP 偏好明显。根据 QuestMobile 数据, 2021 年 10 月,智能家居行业与声音行业重合用户规模增长显著,已达 1.3 亿量 级,同比增长了 46.8%。我们认为,随着智能语音系统和音频播放智能硬件的 逐步成熟以及用户习惯的养成,智能音箱将有效带动长音频全应用场景的发展。

3、 数字音频行业增长空间几何?

　　3.1、 在线音乐市场空间测算

　　3.1.1、音乐用户数接近饱和,预计 2025 年 MAU 达 7.57 亿

　　中国互联网信息中心数据显示,2020 年中国在线音乐市场月活跃用户数为 6.58 亿人,2016 年至 2020 年的年均复合增长率为 6.9%;其中 90 后和 00 后用户占 全部用户的近 50%,四年复合增长率分别为 8.4%/19.1%,80 后/70 后以及其 余年龄段的用户四年 CAGR 分别为 2.6%/8.7%/-8.4%。

　　3.1.2、在线音乐市场 20-25 年 CAGR 为 19.8%

　　我们将收入来源分成两大类:在线音乐服务和音乐衍生的社交娱乐服务,分别测 算收入空间。

　　1、在线音乐服务收入测算

　　在线音乐服务收入=会员订阅收入+其他在线音乐服务收入

　　a) 会员订阅收入=订阅付费用户数*ARPPU*12=音乐 MAU*订阅付费率 *ARPPU*12

　　音乐 MAU:根据前文假设,我们预计到 2025 年在线音乐市场月活跃用户数为 7.57 亿,5 年 复合增长率为 2.8%。

　　订阅付费率:根据灼识咨询,我国在线音乐会员付费率快速上升,由 2016 年的 2%增长至 2020 年的 8%,但是与 2020 年美国 40%的会员付费比率相比,我国在线音乐市场付 费率仍然较低。我们认为长期以来用户付费率较低的主要原因为:1)平台端:版权费高昂背景下音乐内容匮乏;平台界面混乱、吸引力不够;付费用户与免费 用户体验差距较小;2)用户端:购买盗版或寻找免费资源。随着知识产权保护 的持续完善,知识付费/内容付费的大背景下用户付费习惯的养成以及平台自身 资源、产品和服务的不断完善,订阅付费率正在进入上行通道,未来仍有巨大增 长空间。对标 21 年国内主流在线视频巨头爱奇艺近 20%的付费率及海外音乐平 台 Spotify近 50%的付费率,我们假设 2025 年在线音乐平台订阅付费率达 27%。由于订阅付费用户数=音乐 MAU*订阅付费率,可以计算得出 25 年订阅付费用户 数达 204.5 百万人。

　　ARPPU:调查各大音乐平台会员价格发现,包月价格普遍在 8-15 元不等,包年价格在 80-180 元不等,部分还涉及流量附加服务。长期以来,音乐 APP 会员包月价格 提价速度缓慢,且涨价幅度基本在 5 元及以内;此外,平台经常采取打折等方式 吸引用户付费。我们认为,未来在线音乐产品订阅价格提升空间不大:一是因为 平台音乐资源尚未具备明显吸引力,仍需时间不断完善;二是因为提费会面临非 粘性用户/潜在付费用户流失的风险;三是音乐的付费性低于视频,相比视频平 台 15-25 元/月的订阅费用,音乐平台价格可提升空间不大。根据灼识咨询,每名订阅用户的月均支付金额已由 2016 年的 8 元稳定增加至 2020 年的 9 元。我们预计 20-25 年,订阅价格至少提价 1 次,中性估计 2025 年 ARPPU 为 10 元/月。

根据“会员订阅收入=订阅付费用户数*ARPPU*12”,我们估算得出会员订阅收 入由 16 年的 9.66 亿元增长至 20 年的 56.88 亿元(4 年 CAGR 为 55.8%);根 据以上对订阅付费用户数和 ARPPU 的假设,我们预计到 2025 年会员订阅收入 为 245.42 亿元(20-25 年 CAGR 为 34.0%)。

　　b) 其他在线音乐服务收入=数字专辑销售+广告服务+授权业务

　　广告服务:在线音乐平台上的广告产品主要包括当用户打开移动应用程序时自动出现的全 屏展示广告和平台界面上各种尺寸和位置的行业标准横幅广告。我们认为短期内受到疫情影响广告收入贡献空间有限,不会成为主要变现方式。主要有以下四点 原因:1)监管趋严,广告内容质量普遍不高;2)音乐消费多以听为主,广告 加载方式受限;3)强制播放音频广告则影响用户体验;4)短视频平台进入流 媒体广告领域后,也会挤压在线音乐平台的潜在广告变现空间。目前腾讯音乐在 内测“观看视频广告换会员体验”功能,比如看 30 秒广告解锁 30 分钟会员特 权,预计在疫情得到有效控制、监管常态化后,广告服务有小幅的增长空间。

　　数字专辑销售:即对于特定内容,用户仍需要单次付费解决,而这为数字专辑/单曲销售提供了 基础。我们认为,未来数字专辑销售量有一定的空间,但不宜过度期待:1)原 先数字专辑销售最大的推动力是粉丝经济,购买偶像单曲和专辑是粉丝追星的典 型方式,但随着“清朗行动”的开展,未来“饭圈文化”、“粉丝经济”或将受 到限制;2)数字专辑销售与会员付费之间存在一定的替代效应。

　　授权业务:由于授权业务是整个在线音乐市场中不同音乐平台之间的“再分配”,叠加 2018 年以来版权互授已部分完成,预计未来该项收入对整体市场规模的影响十分有 限。综上,根据“其他音乐服务收入=在线音乐服务收入-会员订阅收入”,结合前文 测算得出的会员订阅收入,可得 16 年其他音乐服务收入为 18.34 亿元,每音乐 MAU 收入为 3.6 元,20 年其他音乐服务收入为 71.12 亿元,每音乐 MAU 收入 为 10.8 元,由此得出每 MAU 其他音乐服务收入 16-20 年复合增速为 31.2%。可以看到,19-20 年每 MAU 其他音乐服务收入增速分别为 12.2%和 11.8%,受 开屏广告监管、饭圈监管等影响,预计未来每音乐 MAU 其他音乐服务收入增速 将逐年放缓,增长空间较为有限,假设 20-25 年复合增速为 9.5%,即 25 年每 音乐 MAU 其他音乐服务收入为 17 元,测算得出 25 年其他音乐服务收入为 128.74 亿元。

　　2、音乐衍生的社交娱乐服务收入测算

　　音乐衍生社交娱乐收入=社交娱乐 MAU*社交娱乐付费率*社交娱乐付费 ARPPU*12

　　社交娱乐 MAU:1)对标国内主流音乐平台 TME,由于 2020 年 TME 订阅 MAU/行业订阅 MAU=97.8%,根据 TME 音乐社交 MAU 同比例估计得出 2020 年在线音乐行业 音乐社交 MAU 为 245.33 百万。2)根据艾媒咨询预测,20 年我国在线直播行 业用户规模为 587 百万人,预计 22 年可达 660 百万人,考虑到 22 年直播监管 趋严,用户规模增长持续承压,我们预计 23-25 年在线直播用户规模增速分别为 3%、2%、1%。3)假设音乐社交娱乐 MAU 增速与在线直播保持一致。

　　ARPPU:社交娱乐服务变现具备高 ARPPU 值的特点,ARPPU 的提升速度将成为影响社 娱收入增速的重要指标。根据灼识咨询的最新估计,2020 年中国营运良好平台 的音频直播服务的平均每月每付费用户收入一般介乎 400 元至 600 元,2020 年 中国营运良好平台的在线 K 歌服务的平均每月每付费用户收入介乎约 100 元至 200 元,中性假设 2020 年音乐衍生社交娱乐服务 ARPPU 值为 225 元/月。音频直播服务形式注重建立和加强用户之间的情感互动,并出现了歌房等其他新 兴形式,已成为一种快速增长的新兴娱乐形式。基于以下考虑:1)根据艾媒咨 询,2016-2021 年中国国民人均教育文化娱乐消费支出复合增速为 6.3%,20 年 因疫情影响支出整体偏少。2)假设音乐社交娱乐 ARPPU 占国民人均教育文化 娱乐消费支出水平的比例不变,则两者增速趋于一致。3)22 年 5 月网信办等四 部门发布《关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见》,再次强调“禁 止未成年人参与直播打赏”,并提出禁止以打赏额度为标准对用户进行排名,加 强对“礼物”名称、外观的规范设计。考虑到相关法规的影响,我们假设 ARPPU 年均复合增长率预计放缓 1 个百分点,则 20-25 年社交付费 ARPPU 年均复合增 速为 5.3%,到 25 年 ARPPU 值为 291.3 元。

　　社交付费率:根据灼识咨询披露的 20 年音乐衍生社交娱乐收入,以及前文假设的 20 年 ARPPU,我们可以估算出 20 年音乐衍生的社交娱乐付费用户数为 10.56 百万人, 对应付费率为 4.3%。音乐社交付费用户规模具备一定增长空间。基于以下考虑:1)根据沙利文的研 究,20 年我国视频直播行业用户付费率为 10.3%,预计 24 年付费率可达 11.3%;2)20 年国内在线音乐巨头 TME 社交娱乐业务付费率已经达到 4.9%,但与斗鱼 /直播等视频社交软件存在一定的差距,虽然用户直播打赏付费习惯较难养成, 但在线音乐平台社交娱乐内容生态构建正处于战略发展阶段,相较视频社交软件 付费率提升空间更大;因此,我们预计音乐衍生的社交娱乐付费率 20-25 年有 2pct 的提升空间,预计 25 年社交娱乐付费率为 6.3%,可得社交娱乐付费用户 为 18.44 百万人。

　　综上所述:2025 年在线音乐市场规模达 1019 亿元(在线音乐收入为 374 亿元, 音乐衍生的社交娱乐收入为 645 亿元),20-25 年复合增速为 19.8%。(报告来源:未来智库)

　　3.2、在线音频行业市场空间测算

　　3.2.1、用户群发展潜力仍存,预计 2025 年 MAU 达 7.25 亿

　　(1)移动端月活跃用户数

　　QuestMobile 数据显示,目前我国移动互联网流量接近饱和,2020 年全网月均 活跃用户数 11.55 亿,从年初的 11.45 亿到 12 月的 11.58 亿,2018 年、2019 年、2020 年的月均 MAU 同比增速分别为 4.9%/2.3%/1.7%,呈现逐年下降的趋 势;我们假设 2020-2025 年的 CAGR 为 0.6%,则 2025 年移动互联网月均 MAU 为 11.90 亿。根据灼识咨询,2020 年中国移动端在线音频月活跃用户的渗透率为 16.1%,相 比美国在线音频行业 46.5%的渗透率存在较大差距,预计未来我国音频月活跃 用户渗透率保持快速增长;假设 25 年渗透率达到美国 20 年渗透率水平的 70%, 即假设 2025 年我国移动端在线音频行业的渗透率为 32.5%,对应 25 年音频行 业移动端月均 MAU 为 3.87 亿,20-25 年复合增长率为 15.8%。

　　(2)物联网/车载端月活跃用户数

　　物联网技术的应用提供了多元化和易于获得的“陪伴式”在线音频内容,极大拓 展了智能硬件的形态及应用场景,为在线音频市场带来流量。我们认为,随着车 载音频、智能音箱等 IoT 设备普及率的提升,这两大应用场景将成为在线音频流 量未来增长的主要渠道。根据灼识咨询,16-21 年在线音频行业物联网/车载端 平均月活跃用户复合增速为 75.5%,21 年物联网/车载端平均月活跃用户同比增 长 46.2%,考虑到物联网/车载端用户数存在巨大的增长潜力,预计未来每年增 速维持较高水平,假设 20-25 年的 CAGR 为 39.1%,则 2025 年物联网/车载端 MAU 为 3.40 亿。综上所述,预计 2025 年中国在线音频行业平均月活跃用户数为 7.25 亿,5 年复 合增长率为 23.6%。

3.2.2、在线音频市场 20-25 年 CAGR 为 39.9%

　　(1)订阅收入=音频 MAU*订阅付费率*ARPPU*12=订阅付费用户*ARPPU*12 订阅付费用户:

　　根据灼识咨询,中国在线音频市场移动端月平均付费率自 16 年的 2.5%提升至 20 年的 12.8%,物联网/车载端月平均付费率自 18 年的 0.2%提升至 20 年的 0.7%。由订阅付费用户数=音频 MAU*订阅付费率,计算得出中国音频市场移动端付费用户数自 16 年的 1.98 百万人提升至 20 年的 23.81 百万人(CAGR 为 86.3%),物联网/车载端付费用户数自 18 年的 0.04 百万人增长至 20 年的 0.46 百万人(CAGR 为 255.5%)。主要考虑:1)会员订阅模式多样化,为用户提供多样化选择的同时增强用户购 买意愿;2)音频平台内容类型中有声书数量占比庞大,叠加一定的 IP 联动效应, 用户粘性较强,有声书收入成为整个音频平台内容付费收入贡献的主力军;3) 智能设备驱动新场景,用户会因为拥有智能设备而选择付费,料将成为未来的核 心增长点;4)用户付费意愿增强,充分挖掘优质内容价值。我们认为,随着用 户逐渐养成为内容付费的习惯,市场上的付费用户数量维持稳步增长态势。根据 灼识咨询,21 年移动端付费用户数同比增长 38.4%至 32.9 百万人,我们假设 22-25年增速均保持30%以上,假设20-25年移动端付费用户数CAGR为34.3%, 则预计 25 年移动端付费用户数为 104.1 百万人(对应订阅付费率 26.9%)。21 年物联网/车载端付费用户数同比增长 129.7%至 1.05 百万人,我们假设 22-25 年增速均保持 100%及以上,假设 20-25 年物联网端付费用户数 CAGR 为 111.6%,则预计 25 年物联网/车载端付费用户数为 19.3 百万人(对应订阅付费 率 5.7%)。

　　ARPPU:根据灼识咨询,我们估算得出 16 年移动端订阅 ARPPU 为 21.10 元/月(移动端 订阅 ARPPU=移动端订阅收入/12/移动端音频 MAU/移动端订阅付费率),2020 年订阅的移动端月平均付费用户收入是 19.1 元,较 16 年小幅降低。订阅包括两 个主要收入渠道,即会员订阅及付费点播收听服务,前者通过续费以扩展其会员 权益期,而后者则要求一次性付费以获取付费内容。我们认为,随着网络音频平 台持续延拓优质内容,用户更愿意为优质内容买单,付费点播收听服务中高价位 的个人成长产品及训练营将越来越受欢迎,而会员订阅收费标准调整空间不大;假设 20-25 年移动端订阅 ARPPU 仍有 50%提升空间,则可得 25 年移动端订阅 ARPPU 为 28.6 元/月。由“移动端付费用户数*移动端订阅 ARPPU”,可得出 20 年移动端会员订阅收 入为 54.57 亿元,灼识咨询披露 20 年会员订阅总收入为 55 亿元,可得 20 年物 联网端产生的会员订阅收入为 0.43 亿元,对应 20 年物联网端月平均付费用户收 入是 7.9 元。我们认为,当前 IoT 设备处于起步阶段,平台订阅付费尚未打开, 随着物联网设备普及,车载、智能音箱逐渐开启订阅付费,物联网端订阅 ARPPU 将迅速提升;假设平台在移动端的付费标准下设置一定的折扣,假设 25 年物联 网端订阅 ARPPU 约为移动端订阅 ARPPU 的 80%,预计 25 年物联网端订阅 ARPPU 为 22.9 元/月,较 20 年有 189%的提升空间。

　　(2)直播打赏收入=月活跃用户规模*打赏付费率*ARPPU*12 月活跃用户规模

　　根据灼识咨询,20-21 年音频直播打赏月均活跃用户数分别为 13.88 百万人和 19.46 百万人。由于在线音频直播打赏业务与在线音乐社交娱乐业务相似,考虑 到音频内容较音乐更为多元化,我们估计音频直播打赏 MAU21-25CAGR 略高于 音乐社交娱乐 MAU 复合增速,为 4.0%,预计 2025 年直播打赏 MAU 为 22.77 百万(20-25ECAGR 为 10.4%)。

　　打赏付费率:建立在平台语音直播业务模式上的充值打赏机制成为音频平台新的收入增长点。用户打赏模式带动语音直播业务促生新玩法,付费连麦、付费问答成为新的收入 方式,丰富了平台及主播的收入来源。此外,将用户打赏机制与平台流量、海量 优质内容、有声书版权等打通,有利于创新音频平台的业务模式。

　　灼识咨询显示 20-21 年音频直播月平均付费率分别为 6.2%和 6.1%,估算得出 20-21 年直播打赏付费用户数分别为 0.86 百万人和 1.19 百万人;我们假设音频 直播打赏付费用户数 20-25CAGR 略高于音乐社交娱乐付费用户数复合增速,预 计音频直播打赏付费用户数 20-25CAGR 为 14.6%,则 25 年音频直播打赏付费 用户数为 1.70 百万人,对应 2025 年付费率达 7.47%。

　　ARPPU:根据灼识咨询,20-21 年移动用户打赏每月 ARPPU 分别为 397.1 元和 435.2 元。我们假设音频直播打赏 ARPPU20-25CAGR 与音乐社交娱乐 ARPPU 复合增速基 本一致,则 20-25 年音频直播打赏 ARPPU 年均复合增速为 5.3%,预计 2025 年 ARPPU 为 514.1 元/月。

　　(3)广告收入

　　相较在线音乐平台,在线音频平台广告的优势在于内容创作者与用户之间互动较 强、植入较灵活、目标客户定位较精准以及覆盖范围更加广泛。在线音频平台喜 马拉雅和蜻蜓 FM 都应用了大数据技术对用户属性进行定位,提高用户和内容之 间的连接效率,进而为广告商及用户提供最佳价值。根据灼识咨询资料,20-21 年在线音频行业广告收入分别为 35 亿元和 53 亿元, 移动端每活跃用户月平均广告收入分别为 1.4 元和 1.6 元,我们估算得出物联网 端每活跃用户月平均广告收入分别为 0.48 元和 0.66 元。考虑到在线音频广告具 备精准定向效果和沉浸式体验,音频平台高度重视广告业务增收,喜马拉雅广告业务已成为营收第二增量,预计未来每活跃用户月平均广告收入稳步上升,21 年移动端、物联网端每活跃用户月平均广告收入分别同比上升 14.3%和 36.7%, 考虑到 22 年疫情影响广告主投放,预计后续广告需求进一步释放,假设 22-25 年移动端每活跃用户月平均广告收入同比增速分别为 5%、35%、20%、10%, 物联网端同比增速分别为 10%、25%、15%、15%,则预计 25 年移动端、物联 网端月平均广告收入分别为 3 元和 1.2 元,预计 2025 年在线音频平台广告收入 为 188 亿元,20-25 年复合增速为 40%。综上所述:2025 年在线音频市场规模达 703 亿元(会员订阅收入为 410 亿元, 直播打赏收入为 105 亿元,广告收入为 188 亿元),20-25E 复合增速为 39.9%。 4、竞争格局:头部平台各具优势

　　4.1、收入视角:音乐市场“一超一强”,音频龙头收入份额有待提升

　　在线音乐市场:TME 长期占据中国在线音乐市场收入规模 70%以上。1)根据 TME 财报披露的营收规模,对应灼识咨询测算的中国在线音乐娱乐市场规模, TME 在 2016-2020 年的收入份额先升后降,但始终保持 70%以上,头部地位依 旧稳固。2)网易云音乐按收入计算的市场份额自 2018 年的 5%上升至 2020 年 的 12%,增长较为强劲;2020 年 TME 和网易云音乐合计占据音乐市场 83%的 市场份额,“一超一强”格局明显。在线音频市场:头部音频平台绝对领先地位尚未凸显。喜马拉雅、蜻蜓 FM、荔 枝被称为中国网络音频市场的三巨头,2016 年以来,在知识付费和直播两大概 念推动下,喜马拉雅和蜻蜓 FM 转向以 PUGC、PGC 为主的知识付费模式,在内 容版权上相互竞争,而荔枝另辟蹊径转型 UGC 并开启了语音直播模式。由于蜻 蜓 FM 暂未公开营收数据,根据喜马拉雅招股说明书和荔枝年报,对应灼识咨询 测算的中国在线音频市场规模,测算得出 2021 年两平台市场份额分别为 28%和 10%,受有声书平台影响有所下降;但喜马拉雅招股说明书显示,根据灼识咨询 数据,21 年喜马拉雅收入排名市场第一。

4.2、产品视角:“内容为王”时代,打造多元化产品生 态

　　4.2.1、在线音乐:“版权+原创”丰富内容曲库

　　腾讯音乐长期占据版权内容优势,网易云音乐奋力直追。1)TME 依靠腾讯集团 的资本优势,拥有国内最大的音乐曲库,截至 21 年底,腾讯音乐内容曲库中包 含超过 9000 万首歌曲,云音乐约 8000 万首;根据《2021 年腾讯娱乐白皮书》 对 2021 年华语数字专辑销量 TOP10 的统计,腾讯音乐版权覆盖率高达 80%。此外,TME 与上游唱片公司、流媒体平台 Spotify 通过股份互持达成深入战略合 作。2)网易云音乐持续加大投入以弥补内容供给。2020 年起,网易云音乐先后 与滚石唱片、华纳版权、环球音乐、贝塔斯曼音乐集团达成合作,获得艾薇儿、 小红莓、Jason Mraz 等众多国际知名歌手的音乐授权;2021 年以来先后与索尼 音乐娱乐、原创音乐唱片公司摩登天空、英皇娱乐、中国唱片集团、乐华娱乐、 SM 娱乐等达成战略合作。

　　扶持音乐人计划涌现,网易云音乐拥有全行业超半数独立音乐人。1)早在 2014 年,虾米音乐推出了扶持原创音乐人的“寻光计划”,此后,各大平台纷纷推出 一系列扶持音乐人计划助力独立音乐人快速成长。2)根据灼识咨询,截至 2021 年底,网易云音乐已吸引逾 40 万名注册独立音乐人,成为中国最大的独立音乐 人在线孵化基地,注册独立音乐人的音乐曲目占据平台所有音乐流媒体播放量的 47%以上。而截至 21 年底,入驻腾讯音乐平台的独立音乐人数量突破 30 万。

　　4.2.2、头部音频平台内容丰富度领跑

　　喜马拉雅以内容丰富度和质量领先,荔枝深耕音频娱乐(直播)。喜马拉雅以 “PGC+PUGC+UGC”为战略,拥有最全面的音频内容生态,广泛涵盖 101 个品 类的音频内容,在知识类和娱乐类方面都有众多细分品类;荔枝以 UGC 为战略, 以音频娱乐为主要产品,主要领域为情感心理类,社交功能成熟,内容品类以娱 乐类为主。整体来看,喜马拉雅注重全领域内容建设,即“大而全”;荔枝则以 音频娱乐为重心,专注用户情绪体验。(报告来源:未来智库)

4.3、用户视角:存量竞争激烈,增强用户粘性为破局关 键

　　4.3.1、用户规模:音频用户渗透率有较大提升空间,头部平台持续 占优

　　相较在线音乐平台,在线音频行业活跃用户规模较低。1)根据灼识咨询,2021 年,中国在线音频行业平均月活跃用户数为 3.32 亿,其中移动端月活跃用户数 为 2.37 亿,2016-2021 的 5 年 CAGR 为 24.5%,物联网/车载月活跃用户数 0.95 亿,2018-2021 的 3 年 CAGR 为 75.5%。2)QuestMobile 数据显示,截至 2021 年 10 月,声音行业去重活跃用户数达 7.28 亿,其中,在线音乐行业去重用户规 模最高为 6.6 亿人,而网络音频、有声听书去重活跃用户规模分别为 1.2 亿人和 0.38 亿人,用户规模较在线音乐仍有较大差距。

　　比较 TME、网易云音乐、喜马拉雅、荔枝月活跃用户规模可以看出:1)存量方面,TME 活跃用户规模占据霸主地位。根据各公司财报,四家平台 21 全年平均月活跃用户规模分别为 622、183、268、58 百万人。a)在线音乐 领域 TME 和网易云音乐“一超一强”, 根据 QuestMobile 发布的《2020 中国 移动互联网年度大报告》,在线音乐行业流量集中在头部阵营,2020 年 12 月腾 讯音乐旗下三款 APP 月活跃用户数排名前三,网易云音乐紧随其后,酷狗音乐 /QQ 音乐/酷我音乐/网易云音乐的 MAU 数量分别为 2.46 亿/1.94 亿/1.7 亿/1.52 亿。b)音频领域,喜马拉雅用户领先优势明显。《2021 中国网络视听发展研 究报告》显示,截至 2020 年末,国内网络音频市场格局一家独大,喜马拉雅保 持在第一梯队,用户份额高达 67.1%,而蜻蜓 FM、荔枝构成的第二梯队用户份 额由 2019 年的 25.1%降为 18.6%,喜马拉雅极速版则进入第三梯队。2)增量方面,喜马拉雅用户增势明显,有望进一步挖掘优质用户。2021 年, TME 平均月活跃用户规模同比下降 3.4%,网易云音乐、荔枝平均月活跃用户数 同比小幅增长 1.2%和 3.9%;而喜马拉雅全场景平均月活跃用户已超过 2.68 亿, 同比增长高达 24.4%,凭借其内容丰富、终端覆盖广泛的优势获得广大用户喜 爱。

　　4.3.2、用户画像:数字音频用户以一二线城市年轻人为主

　　在线音乐行业用户年轻化,有助于推升行业付费率。1)QuestMobile 调研数据 显示,在线音乐 90 后和 00 后用户占比接近 50%,他们已经成长为在线音乐行 业的重要客户群体;而网络音频用户分布较为均衡。2)相比中年人,年轻人更 加愿意为音乐消费买单,Fastdata 调研数据显示,95 后/90 后/85 后/80 后/75 后用户相对音乐整体付费 TGI 指数分别为

　　111.4/116.6/101.9/96.8/90.7。在线音乐市场中,网易云音乐是中国 1990 年或以后出生人群中最受欢迎的在线 音乐平台。招股说明书显示,截至 21H1,网易云音乐月活跃用户中 90 后用户 占比超过 90%,一二线城市的用户占比超 58%,用户具有年轻化、高端化的特 质。喜马拉雅用户分布均衡,荔枝由于浓厚社交属性用户年轻化。1)用户年龄分布上,截至 2021 底,喜马拉雅用户中 00 后/90 后/80 后的用户比例分别为 27%/29%/23%,平台丰富的内容可以满足不同年龄层次用户的多元需求。荔枝 招股说明书披露,截至 2019 年 9 月 30 日,约有 58%的用户为 90 后。2)用户 地域分布上,截至 2021 底,喜马拉雅用户中,一二线/三四线/低线城市和农村 地区用户占比分别为 54%/36%/10%,一二线城市是喜马拉雅的核心用户所在 地,同时公司继续扩大在三线及以下城市的用户渗透。

　　4.4、财务分析:行业高成本困境有望打破

　　4.4.1、营收结构:“订阅+直播”双轮驱动

　　腾讯会员订阅的成长性和稳健性优势明显,社交娱乐有望成为网易云音乐增长的 主要动力。1)腾讯音乐增长引擎逐渐由社交娱乐业务转向音乐服务,音乐服务对营收的贡 献度自 2018 年的 29.2%增长至 21 年的 36.7%,主要来自订阅付费率的提升, 会员订阅收入对营收的贡献自 2018 年的 13.2%增长至 21 年的 23.5%。随着音 乐业务占比的不断提升,未来收入增长结构将更加稳健。21 年社交娱乐业务收 入仍占据收入的 63.3%,但进入成熟期。随着音乐订阅用户的长期空间不断兑 现,以及推进免费用户广告变现的模式,未来音乐服务收入占比或进一步提高。2)网易云音乐收入增长引擎则与 TME 相反,社交娱乐收入占比自 2018 年的 10.6%大幅提升至 2021 年的 53.0%,主要与公司注重提升产品社交属性、社交 娱乐付费用户数提升有关。

　　3)喜马拉雅营收主要由四个部分组成,分别是订阅业务(会员付费、点播服务)、 广告业务、直播业务及其他创新产品及服务等。“订阅+广告”的模式成为喜马 拉雅营收的双支柱,订阅收入对营收的贡献自 2018 年的 44%增长至 2021 年的 51%,广告业务虽受政策影响小幅下滑,但仍保持对收入 25%的贡献。4)荔枝是国内 UGC 音频社区和交互式音频娱乐平台,其营收来源主要由两大 部分构成:音频娱乐,播客、广告及其他。荔枝财报显示,长期以来,荔枝总营 收中超过 99%的收入都来自音频娱乐。我们认为,荔枝本质是 UGC 社区生态运 营,社区生态由内容、用户和主播三个部分组成;为了吸引更多用户,平台上的 播客基本免费开放,通过虚拟礼物,激励更多用户创作,使得内容与用户正向循 环,商业模式本质就是“粉丝经济”的变现。

　　4.4.2、成本和费用:收入分成+内容成本构成最大成本项

　　横向对比数字音频平台四家代表公司的收入成本:(1)腾讯音乐收入成本主要包括服务费用和其他收入成本。随着 TME 继续获取 和提供有吸引力的内容以扩大用户基础,2018-2021 年,服务费用占营收的比重 逐年上升,由 54%增长至 61%,服务费用包含内容成本(音乐版税类成本)、 收入分成成本以及内容传送成本等。(2)网易云由于版权获取压力大而面临高企的内容成本率,但随着独家版权模 式的终结,网易云音乐内容成本率有下滑趋势,自 2018 年的 172%下降至 21 年的 85%。

　　(3)喜马拉雅的营业成本包括向第三方 IP 和制作者支付的收入分成费、以版权 许可摊销为主的内容成本和其他成本,其中,收入分成费占据营业成本的绝大部 分(21 年收入分成费用占营业成本的 59%,占营业收入的 33%)。受益于在内 容获取上拥有一定的话语权,以及付费用户增长驱动内容成本摊销,喜马拉雅的 收入分成费率和内容成本率持续下滑;对比国内外代表性音视频平台,喜马拉雅 在成本端占据明显优势。我们认为,喜马拉雅收入成本有望维持稳中有降的态势, 随着变现能力的逐步增长,有望提升公司盈利水平。(4)荔枝的营业成本包括收入分成费和其他成本,收入分成费主要为公司的主 播分成费用,2018-2021 年收入分成占营业成本比重始终维持在 90%以上。

　　从 OPEX 费用来看,(1)TME 费用管理良好,随着收入规模的扩大,公司运行 效率稳步提升,OPEX 费用率始终维持在 20%附近,销售费率稳定在 8%附近。(2)相比 TME,网易云音乐 OPEX 费率略高,但由于收入规模增长对于三费的 摊薄效应明显,近年来公司 OPEX 费率有所下降,从 2018 年的 37.3%降低至 2021 年的 22.4%。(3)喜马拉雅 OPEX 费率高,由于公司注重品牌建设及营 销获客,营销费用占 OPEX 费用的比例始终维持较高水平;受营收增长影响,营 销费率自 2018 年的 64%降至 2021 年的 45%;此外,由于团队扩张及 IPO 等, 公司 2021 年管理费用投入较多,预计未来公司费用有较大的下降空间。(4) 荔枝 OPEX 费用较为稳定,销售费用和研发费用占据较大比重。

　　4.4.3、盈利:TME 是唯一盈利的数字音频平台

　　TME 是唯一盈利的数字音频平台。腾讯音乐毛利率在 2018 年达到高峰 38.3% 后下滑至 2021 年的 30.1%,主要是因为公司收入结构变化所致;受独家版权模 式退出影响,版权转授权收入开始萎缩,音乐版权变现效率降低,进而影响在线 音乐业务整体毛利率。由于具备规模效应,公司成本控制有力,成为音频行业唯 一实现盈利的玩家,21 年公司经调整净利率为 13.9%。网易云音乐 2018-2020 年的毛利率和经调整净利率为负数,主要是由于毛利率 较低的在线音乐业务对总营收的贡献更高。但随着网易云音乐支持其社交娱乐业 务的发展,社交娱乐业务的收入贡献持续上升,推动公司毛利率由负转正,2021 年网易云音乐毛利率为 2.0%,同比提升 2.4pct;经调整净利率亏损持续收窄。喜马拉雅毛利率持续上升,调整后净亏损收窄。(1)受益于公司上游版权方较 为分散,以及 UGC、PUGC 模式促使公司内容成本相对较低,喜马拉雅毛利率 维持较高水平,自 2018 年的 44.8%上升至 2021 年的 54.0%。净亏损上升,主 要是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动等非持续产生现金流出的项目数 额增加所导致的;去除相关项目的影响,净亏损持续收窄,经调整净利润率从 -51.1%上升至-13.0%。(2)相比之下,由于主播分成比例较订阅模式下 IP 方 分成比例较高,荔枝毛利率持续稳定在 20%-30%的水平。

5、投资分析

　　5.1、腾讯音乐:“大而全”的在线音乐娱乐生态

　　受益于“双引擎”内容和平台战略,腾讯音乐(TME)成为国内规模最大的在线 音乐娱乐平台。平台提供在线音乐和以音乐为核心的社交娱乐两大服务。1)从 用户规模来看,依靠丰富的内容资源,TME 拥有最庞大的用户群,21 年在线音 乐平均 MAU 为 6.22 亿,社交娱乐平均 MAU 为 2.03 亿。2)从营收来看,TME 在线音乐服务收入的市场份额超过 70%,行业龙头地位稳固。

　　当前公司业务面临诸多挑战,订阅付费率成唯一亮点。1)在线音乐月活跃用户 数继续下滑,但付费用户数仍维持强劲的同比增长和季度环比增长,22Q1 公司 音乐订阅付费用户突破 8000 万,单季度净增长 400 万,付费率环比提升 2.3pct 至 13.3%,后续有望保持良好态势。2)高利润率的社交娱乐业务占比下降,社 交娱乐收入占比自 2018 年的 71%下滑至 2022 年 Q1 的 61%;3)受宏观经济、 监管制约影响,公司广告、数字专辑业务低迷;独家版权时代结束也将对转授权 业务产生一定冲击。我们认为,腾讯音乐仍将维持在线音乐行业的霸主地位,主 要有以下三点理由:

　　产品矩阵布局合理互补,持续加码内容池。依靠母公司的资源和资金优势,TME 持续打造丰富的产品矩阵。1)差异化产品 有利于覆盖更大的用户群体,产品之间的生态联动(如全民 K 歌的原唱音源来 自 QQ 音乐)也可以吸引用户在在线音乐服务和社交娱乐服务之间流动。2)TME 紧跟“云+”、元宇宙概念,推出云演出、虚拟音乐节;22 年 3 月收购 M&E Mobile Limited 的控股权丰富卡拉 OK 体验。3)深化与微信视频号的合作,22Q1 音乐 人和 TME 平台在微信视频号内每日更新的视频已经超过 1 亿,季度环比增长超 过 70%;22 年 5 月 20-21 日,TME live 周杰伦演唱会两场连映观看人数近亿。TME 基于平台战略打造音乐娱乐四大支柱“听、看、唱、玩”,利用与腾讯生 态系统的持续互联互通以及由此扩大的推广能力增强用户粘性。

　　长音频业务初见成效,未来有望带来一定的付费增量 。从初步探索到持续发力:2020 年 3 月,腾讯音乐与阅文集团签署了五年期合作 协议,合作开发有声书及访谈节目;2021 年 4 月,基于在音乐版图上的稳固地 位,公司向长音频赛道扩张,将旗下的酷我畅听与收购的懒人听书合并为懒人畅 听。此后 TME 致力于拓展长音频内容产品和功能,长音频业务 MAU 在 2021 年 三季度获得突破性增长,MAU 同比+65%至 1.4 亿,季度末付费用户数同比增长 高于 100%达到 500 万;21Q4 实现了超过 1.5 亿的长音频 MAU。以播客老拾柒 的有声小说《北派盗墓笔记》为例,该作品在平台上线仅一个月,就获得了 2300 万的播放量。长音频业务作为对音乐内容与体验的有效补充,大部分付费用户也 是在线音乐付费用户。

　　订阅付费增势依旧稳健,物联网市场或将成为新的分销和推广渠道 。截至 22Q1,TME 在线音乐付费用户数达 80.2 百万人,对应付费率 13.3%,同 比提升 3.4pct,助推在线音乐板块收入增长。在物联网迅速发展的背景下,腾讯音乐与主流汽车制造商、智能音箱、电视和其 他连接设备制造商广泛合作。1)在智能电视端,腾讯音乐联合国内最大电视应 用分发商——当贝共同推出了大屏综合音乐应用的当贝酷狗音乐;根据奥维互娱 数据显示,2022 年 1 月,当贝酷狗音乐月活终端达到 688 万台,仅次于 QQ 音乐 TV 端。2)在智能音箱端,腾讯音乐旗下的 QQ 音乐已经与小度音箱、小爱同学建立起音乐内容合作。3)在车载端,腾讯音乐陆续为特斯拉、奔驰、奥迪、宝马、 大众、沃尔沃等几十个品牌车企提供了海量的音频内容服务。

收入拆分基于以下主要假设:1)音乐订阅收入:a)音乐 MAU 方面,考虑到在线音乐用户增长进入瓶颈期, 且 2021 年 TME 活跃用户规模已呈现负增长态势,我们假设 22-24 年 TME 的音 乐 MAU 增长率分别为-4%、0%、1%。b)付费用户数方面,历史上 TME 在线音 乐服务付费用户两年翻一番,音乐服务付费率持续攀升;此外,TME 持续加码 内容生态建设,发力长音频、云 LIVE 演唱、虚拟音乐节等创新业务,后续付费 用户数有望持续提升,假设 22-24 年 TME 的音乐付费用户数增长率分别为 26%、 20%、16%,对应的音乐服务付费率为 14.5%、17.4%和 19.9%。c)订阅 ARPPU 方面,TME 正在通过减少价格促销,捆绑超级 VIP 和其他措施积极努力改善 ARPPU,假设 22-24 年音乐服务 ARPPU 增长率为-5%、2%、2%。2)广告及其他音乐服务收入:受开屏广告监管、粉丝经济整顿以及部分转授合 约到期影响,预计后续非订阅收入增速放缓,假设 22-24 年该项收入增速为 -20%、-10%、-4%。3)社交娱乐收入:a)社交 MAU 及付费用户数方面,考虑到宏观经济不景气影 响用户打赏意愿叠加直播监管环境趋严,未来社交娱乐 MAU 及付费用户数或将 承受一定同比压力,假设 22-24 年社交娱乐 MAU 增长率分别为-25%、-10%、 -4%,假设付费用户数同比-25%、-6%、-2%。b)社娱 ARPPU 方面,考虑到付 费用户数疲软对人均付费金额的作用,假设 22-24 年社交娱乐 ARPPU 增长率为 6%、5%和 4%。

　　5.2、网易云音乐:UGC 社交音乐平台

　　作为在线音乐领域的后起之秀,网易云音乐主打社交属性。(1)平台由中国网 易公司于 2013 年 4 月 23 日推出,凭借“音乐社交”的差异点以黑马姿态切入 由 QQ 音乐、酷狗、酷我等占据的市场。(2)网易云音乐高度注重 UGC 社交 属性,为用户提供以社区为中心的在线音乐服务及社交娱乐服务,并鼓励用户创 建分享歌单、上线“一起听”等功能,方便用户社交互动,形成了良好的 UGC 闭环;截至 2022 年 Q1,平台积累 32.5 亿个用户生产内容歌单。(3)在产品 体系方面,以基石产品“网易云音乐”为中心,推出了 LOOK 直播、声波、音 街、心遇等一系列矩阵产品。

　　个性化推荐算法叠加“云村文化”,吸引大量年轻高端用户。不同于流量为王的 推荐方式,音乐 APP 算法主要依据用户画像、歌曲特征、用户对歌曲的行为特征,为用户推荐定制化的音乐。网易云主推歌单架构,弱化用户搜索获得单曲的 路径,强化个性化推荐。具体来看:(1)利用大数据分析用户习惯和偏好,通过“私人 FM”“每日推荐”等功能 为用户推荐符合其口味的音乐;(2)采用协同过滤算法,对用户历史行为和所 收藏歌单风格进行分析,而对于新用户或低频率使用用户,则以基于内容的推荐 算法作为补充。平台通过优秀的推荐算法帮用户找到喜欢的音乐,优化用户体验, 增强用户粘性;(3)平台用户基于评论、分享等社交行为形成了氛围良好的社 群“云村”,便于流量汇聚。

“社区氛围+订阅套餐”驱动平台付费率的持续提升。1)在线音乐:虽然网易 云音乐用户规模不及腾讯音乐,但是良好的社区氛围推升订阅付费用户数由 20 年的 16 百万人增加至 21 年的 28.9 百万人,对应 2021 年付费率为 15.8%,同 比提升 7pct,大幅超过 TME 同期付费渗透率。但与此同时,在线音乐服务每月 付费用户收入自 20 年的 8.4 元减少至 21 年的 6.7 元,系联合会员套餐销售所致, 会员订阅以折扣价出售以吸引用户付费。2)社交娱乐:自 2018 年公司开展直 播业务以来,付费用户数提升带动社交娱乐收入高速增长,截至 2021 年,社交 娱乐付费用户数同比增长 108.9%至 68.3 万人,ARPPU 同比下降 22%至 448.1 元。我们认为,网易云音乐开展会员特价活动吸引用户付费,整体付费率的提升 是在牺牲每付费用户收入的前提下实现的,因此,付费率提升对收入增长的促进 作用有所折扣。(报告来源:未来智库)

　　基于以下主要假设:

　　1)音乐订阅收入:a)音乐 MAU 方面,当前在线音乐行业整体用户规模增长放 缓,22 年 Q1 网易云音乐 MAU 同比下降 0.76%,但由于公司年轻化用户居多, 未来有助于音乐 MAU 增速回升,我们假设 22-24 年网易云的音乐 MAU 增长率 分别为-1%、4%、6%。b)付费用户数方面,得益于围绕音乐人打造的差异化内 容以及社区氛围推动下用户付费意愿的提升,18-21 年在线音乐服务付费用户实 现逐年翻倍,增速高于腾讯音乐,未来网易云音乐将继续差异化打法,深耕音乐 社区,我们假设 22-24年网易云音乐的音乐付费用户数增长率分别为40%、25%、 15%,对应的音乐服务付费率为 22.4%、26.9%和 29.2%。c)订阅 ARPPU 方面, 由于未来会员折扣力度有所下降,我们假设 22-24 年音乐服务 ARPPU 增长率为 -4%、2%、6%。

　　2)广告及其他音乐服务收入:22 年受疫情影响广告业务整体承压,23-24 年有 所恢复,假设 22-24 年广告业务收入增长率为-22%、45%、20%;受到监管影 响,数字专辑、音乐转授权业务收入下滑明显,假设 22-24 年其他音乐服务收入 增速为-20%、-15%、-10%。

　　3)社交娱乐收入:a)社交 MAU 及付费用户数方面,22 年直播监管环境趋严, 但考虑到网易云音乐主打差异化的音频直播,假设 22-24 年社交娱乐 MAU 增长 率分别为-5%、2%、2%;云音乐目前处于直播赛道早期的快速增长阶段,基于 用户粘性持续巩固,云音乐社交娱乐付费用户数有强劲增长潜力,假设 22-24 年增长率分别为 110.0%、50.0%、25.0%。b)社娱 ARPPU 方面,考虑到直播打 赏大环境趋严,人均付费支出将逐渐回落,假设 22-24 年社交娱乐 ARPPU 增长 率为-32%、-10%和-2%。

　　5.3、喜马拉雅:在线音频赛道领头羊

　　5.3.1、“用户+内容+技术”构成三大壁垒

　　喜马拉雅是用户首选的体量最大的在线音频平台。(1)根据《2021 中国网络视 听发展研究报告》,2020 年喜马拉雅的用户渗透率达到 67.1%,处于行业领先 地位。公司招股说明书显示,截至 2021 年,喜马拉雅 APP 平均月活用户数达 到 2.68 亿,排名在线音频领域第一位,其中包括移动端平均月活跃用户 1.16 亿, 物联网及其他开放平台服务平均月活跃用户 1.52 亿;(2)移动端用户合计收听 时长达 17441 亿分钟,约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的 68.3%。差异化打法,多版本拓展用户。主要移动端应用「喜马拉雅」有四个主要版本:主应用版适用于所有用户,可提供全套内容及功能,极速版提供精简且易于使用 的界面,儿童版结合儿童娱乐和学习,及企业版专门为企业用户提供企业培训。

　　喜马拉雅用户增长的核心离不开金字塔形的内容护城河。一方面,首个推广 PUGC,融合“UGC+PUGC+PGC” 连接上下游内容生产者 和分发者,打造一体化生态链。根据灼识咨询的报告,喜马拉雅拥有体量最大的 音频内容库及数量最多的音频内容创作者。截至 2021 年底,喜马拉雅拥有超过 3.39 亿条音频内容,对应总内容时长约为 24 亿分钟,广泛涵盖了 101 个品类的 音频内容,每位用户平均每天播放 21.1 条音频。截至 2021 年底,平台有约 4.4 百万活跃内容创作者。PGC:喜马拉雅是中国最早制作 PGC 的音频平台之一。公司一直致力于在所 有主要音频品类及内容类型中开发有吸引力的 PGC,21 年针对亲子制作超 过 810 个亲子类 PGC 节目,截至 21 年底广受欢迎的迪士尼经典故事集已 被收听超过 3.58 亿次。PUGC:喜马拉雅是中国首个推广 PUGC 的在线音频平台。公司产生多位粉丝 量超千万的头部 PUGC 创作者,其通常与公司签订为期十年或更长时间的 合作安排,例如平台上最早的内容创作者之一有声的紫襟,截至 2021 年其 拥有超过 2000 万粉丝,且其节目已被收听超过 640 亿次。UGC:UGC 创作者体量最大,但收听量有所下降。截至 21 年底,UGC 累计 内容创作者数量为 1350 万人,而 PGC 和 PUGC 创作者累计分别为 0.38 万、 0.93 万人;高体量的 UGC 创作者产生的内容时长占比内容总时长超过 90%,但 21 年收听时长占总收听时长的比重仅为 45.4%,较 20 年的 51.9% 有所下降。

　　5.3.2、变现驱动:“订阅+广告”驱动收入稳健增长

　　喜马拉雅收入由内容付费和广告收入双轮驱动:1)开拓音频广告创收模式,具 有较强的行业创新性;广告投放渠道较在线音乐平台更丰富,其中有开屏广告、 音频植入广告、音频节目推广等形式。2)近几年,公司通过一系列手段提升用 户转化率,如打造会员节、联合会员制、连续包月优惠等,形成“会员订阅+广 告+直播+其他”的收入模式。根据招股说明书,公司 2021 年营收为 58.57 亿元, 同比增加了 79%;其中订阅收入和广告收入分别为 29.92 亿元、14.88 亿元, 同比增长 49%和 39%,合计占总收入的 76.5%。

订阅业务“量价双升”, 助力上游实现更高收入。1)公司是唯一实现订阅付费 用户及 ARPPU 双增的音频平台,21 年移动端订阅付费会员数 14.4 百万,同比 增长 52%,年均订阅 ARPPU 为 11.2 元,同比增长 4%。2)公司收入分成比例 范围符合市场规范。授权模式及共同所有权模式下的收入分成或最低保证及收入 分成相结合,就订阅服务而言,一般与 IP 合作方及╱或内容创作者分成来自有 关订阅服务所得收入的 30%至 50%。就直播服务而言,一般与内容创作者分成 有关直播服务所得收入的 60%至 75%。21 年公司帮助超过 252000 名第三方 IP 合作方和内容创作者获得了人民币 16 亿元的内容分成收入。

　　21 年喜马拉雅在物联网及车载场景端的平均月活跃用户为 49.4 百万。公司已与 奔驰等 74 家汽车制造厂商达成预装车载音频设备的合作,并与美的、小米等智 能家电制造商达成合作。2021 年 5 月,公司宣布借助华为智能座舱提供的 HarmonyOS 开发者工具,已向 HarmonyOS 系统交付了 3 个软件版本,未来, 具备语音控制、场景推荐、手势识别等功能的华为鸿蒙车机版喜马拉雅 App 将 上线。此外,喜马拉雅发展自身的物联网产品组合,目前公司提供六款设备,包 括但不限于小雅智能音箱的三个版本及一款带触摸屏的智能设备小雅 AI 图书 馆。在众多互联网巨头开始布局音频赛道的竞争新形势下,公司在全场景布局方 面的积累可能成为未来竞争的关键优势。

　　基于以下主要假设:1)订阅收入:a)会员订阅收入方面,喜马拉雅 21 年月活跃付费会员同比增长 52%,移动音频用户的特点以中高端消费能力用户为主,用户的付费意愿高,考 虑到付费率增长趋势,假设 22-24 年付费会员增长率分别为 33%、25%、20%;由于未来折扣减少,假设 22-24 订阅 ARPPU 保持 4%、3%、2%的同比增速。b)付费点播及收听方面,受益于精品内容打造,假设 22-24 年点播月活跃付费 用户维持 20%、16%、14%的增速,点播 ARPPU 同比增加 35%、30%、20%。

　　2)广告收入:喜马拉雅重视音频广告发展,考虑到在线音频行业用户渗透率仍 处于低位,我们假设 22-24 年移动端 MAU 增长率为 10%、7%、5%;由于 22 年受疫情影响广告行业整体疲软,假设 22-24 年每活跃用户月均广告收入增速为 -25%、30%、15%的增速。

　　3)直播收入:由于音频直播受监管影响较小,假设 22-24 年直播月活跃付费用 户增速分别为 18%、16%、14%,呈现稳中有增态势;直播 ARPPU 趋于稳定, 假设 22-24 年同比增速分别为 5%、4%、3%。

　　4)其他创新产品及服务:该项业务占比总收入比重较小,并不作为收入核心增 长点,预计未来保持稳中有降,我们假设 22-24 年该业务收入增速分别为 25%、 18%、12%。

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